楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
來源：楊老師的基建課堂
隨著寬松不再，部分地方政府的“借新還舊”風險再次暴露；部分地區(qū)的非標融資問題再現(xiàn)，定融的銷售利率再次逐漸攀升，形成了新的風險。
另一方面，國家發(fā)改委支持縣城城鎮(zhèn)化、基建補短板的政策開始成形。除了財政資金支持外，要推進工作量如此巨大的任務(wù)必然離不開市場化融資；發(fā)改委也明確了將支持縣級平臺通過信貸、債券來募集資金。
但從實際情況來看，要實現(xiàn)區(qū)縣級平臺的融資功能，必須要先解決存量債務(wù)、尤其是非標債務(wù)的問題，才能控制定向支持的資金用途與防范潛在的投資風險。因此，將區(qū)縣級平臺的存量非標債務(wù)進行梳理和統(tǒng)計、轉(zhuǎn)為標準化債務(wù)，將是未來相當長的一段時間內(nèi)的重點工作。
受制于行政層級低、財政收入少，除頭部區(qū)縣外，大部分區(qū)縣級平臺的主要融資都是通過非標債務(wù)實現(xiàn)的。雖然成本不低，但這也是市場化利率所決定的，并無可厚非；但非標債務(wù)的核心問題在于缺乏有效的債務(wù)管理、易產(chǎn)生風險問題。
自2018年末以來，多地平臺都出現(xiàn)了非標債務(wù)違約，甚至個別地區(qū)還出現(xiàn)了二次違約的情況；而在公開市場上，城投債仍然保持著剛性兌付與城投信仰。這并非單純是平臺資信所決定的，是多種、復雜的情況造成了公開債務(wù)與非標債務(wù)的不同待遇：
一方面是非標債務(wù)存在隨意性，未能集中、統(tǒng)一管理。
平臺到底存在多少非標債務(wù)，一直是個謎，雖然有一些大體上的數(shù)據(jù)，但仍然缺乏完整的統(tǒng)計口徑；在債務(wù)規(guī)模不清的情況下，控制風險自然也無從談起，導致融資平臺信用長期存在不穩(wěn)定性。
另一方面是非標債務(wù)違約造成的影響有限，導致地方未能足夠重視。
和公開市場違約造成的債務(wù)壓力不同，非標債務(wù)違約造成的影響相對有限，只要提前溝通協(xié)調(diào)，不會出現(xiàn)太大的負面影響。這也讓部分地方變得“敢違約”，甚至持續(xù)違約，進一步損害了行政級別較低地區(qū)的融資能力。
因此，要想讓區(qū)縣級平臺實現(xiàn)融資功能，平臺債務(wù)的“非標轉(zhuǎn)標”是大趨勢；并且非標融資也將有更詳細、更統(tǒng)一的管理機制。此外，隨著資管新規(guī)的落地，非標融資的資金來源也在持續(xù)減少，這也使得區(qū)縣級平臺的融資渠道逐漸變窄；加上定融產(chǎn)品的風險不斷暴露，一旦監(jiān)管再次收緊，依靠非標融資接續(xù)現(xiàn)金流也不再可行，標準化融資的大趨勢是非常確定的。
“非標轉(zhuǎn)標”推進改革
在“非標轉(zhuǎn)標”的過程中，主要解決的不僅是債務(wù)風險與管理問題，還在于推進區(qū)縣級平臺的改革。
在2015年財政全面改革、財政與融資平臺脫鉤后，一批大平臺已經(jīng)率先實現(xiàn)了企業(yè)化運作，并持續(xù)做大做強；但是大部分區(qū)縣級平臺仍然停留在之前的狀態(tài)，仍然作為政府的融資平臺存在、尚未實現(xiàn)企業(yè)化運作，自然也談不上符合現(xiàn)代化企業(yè)的管理要求、進行市場化融資了。
政府基層的具體工作往往是要倒逼才能實現(xiàn)的，區(qū)縣級平臺的改革也不例外。在發(fā)改委的政策下，原本無望發(fā)債、獲得大行信貸的融資平臺獲得了新的機會；但在真正獲得資金之前，他們還需按照現(xiàn)代企業(yè)的要求，對平臺的資產(chǎn)、管理、運作進行梳理與改革。
正如財政部允許地方專項債券補充地方中小銀行資本金、促使一批中小銀行進行改革一樣；發(fā)改委對于區(qū)縣的支持也將建立在具體的要求之上，要想獲得信貸、債券資金的支持，必須先理順體制、管好債務(wù)、達到要求。
區(qū)縣級平臺的邏輯
區(qū)縣級平臺的風險問題始終讓市場擔憂，薄弱的財力、脆弱的經(jīng)營管理、匱乏的現(xiàn)金流、龐大的非標債務(wù)，無不觸動著投資人的神經(jīng)。這確實是許多區(qū)縣級平臺的現(xiàn)狀，但如今區(qū)縣級平臺的邏輯正在悄悄變化。
一是平臺的定位獲得了“承認”。
在2015年財政與平臺脫鉤后，融資平臺的定位始終是個問題，但這個問題如今逐漸得到了解決。如今的區(qū)縣級平臺，將在兼并重組、保留1-2家的前提下，轉(zhuǎn)型為“公益性事業(yè)領(lǐng)域市場化運作的國有企業(yè)”，是地方政府市場化運作基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善公共服務(wù)的重要工具；也將是未來準經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)資產(chǎn)的持有人。未來的區(qū)縣級平臺，也不再是“空殼”平臺企業(yè)，而是真正承接部分公益性職能、有資產(chǎn)、有現(xiàn)金流的地方國有企業(yè)。
二是配套政策正在加碼。
在市場化改革的大趨勢下，國有資本承擔著越來越重要的功能。因此，如今政府投資領(lǐng)域、基建與公共服務(wù)領(lǐng)域的各項政策，都離不開平臺作為實施主體。例如地方專項債券，雖然屬于政府預算資金，但準公益性項目仍需要委托給平臺運作；新型城鎮(zhèn)化也離不開平臺來承擔具體的運作功能。因此，如今的平臺已經(jīng)成為了重要的市場化運作平臺，后續(xù)的市場化政策也將利好平臺運作。
因此，在這樣的大背景，即使是區(qū)縣級平臺也能夠積累相當規(guī)模的資產(chǎn)與現(xiàn)金流，整體趨勢向好；在“非標轉(zhuǎn)標”、各項融資逐漸市場化、得到投資人的認可后，區(qū)縣級平臺也不再像過去那樣雞肋。
說到底，在經(jīng)濟逆周期的環(huán)境下，有政府與國資雙重加持、政策傾斜的平臺，即使只是區(qū)縣級，也有其優(yōu)勢與核心資源。
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