作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

由于宏觀(guān)政策的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的壓力，2022年的地方債開(kāi)閘來(lái)得特別早，幾乎與2021年的債券發(fā)行“無(wú)縫銜接”。但隨著新一財(cái)年的來(lái)臨與再融資債券額度的下達(dá)，債務(wù)置換的大門(mén)又再次打開(kāi)；不過(guò)，隨著財(cái)政與債務(wù)管理機(jī)制的日漸成熟，如今的債務(wù)置換邏輯也有了新的變化：

審慎考慮置換，低債務(wù)率優(yōu)先

目前的財(cái)政政策與債務(wù)管控思路，大體上是“開(kāi)明渠、賭暗道”與“調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)”。一方面是把更多的潛在債務(wù)納入到管控范圍中去，減少潛在風(fēng)險(xiǎn)的可能性；另一方面在當(dāng)前整體地方債務(wù)率比較高的情況下，繼續(xù)加杠桿的空間有限，必須珍惜有限的額度、發(fā)揮這部分額度應(yīng)有的作用。

在這樣的總體基調(diào)下，盡管積極的財(cái)政政策將繼續(xù)一段時(shí)間，但由于2022年本身就是地方債券的償還大年，全年償還量將達(dá)到2.78萬(wàn)億，比2021年的2.69萬(wàn)億還要多一些；今年可用于置換地方隱性債務(wù)的再融資債券額度是比較有限的，預(yù)計(jì)與去年持平或略有增加。

加上目前地方財(cái)政的總體預(yù)期并不樂(lè)觀(guān)，因此監(jiān)管對(duì)于地方債置換隱性債務(wù)、隱性債務(wù)的顯性化顯得相當(dāng)謹(jǐn)慎；優(yōu)先考慮廣東、上海等債務(wù)率較低、具有明確償債能力的地區(qū)作為無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)地區(qū)，推動(dòng)地方債務(wù)率較低的地區(qū)優(yōu)先化解隱性債務(wù)。其他地區(qū)則視實(shí)際情況與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，適當(dāng)給予一定的置換額度，在總體風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，而非是簡(jiǎn)單粗暴的“批量置換”。

權(quán)限繼續(xù)下放，省級(jí)決策加強(qiáng)

隨著“全省一盤(pán)棋”債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制的建立，地方債中的“財(cái)權(quán)與事權(quán)相匹配”問(wèn)題得以解決；這就使得當(dāng)前的債務(wù)置換，省一級(jí)政府作為地方債的直接負(fù)責(zé)人，具有相對(duì)更大與更靈活的權(quán)限，可在財(cái)政部分配的債券額度下進(jìn)行更符合債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理要求的各項(xiàng)操作。

這使得一些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較重的地區(qū)，得到了省一級(jí)更多的資源傾斜，可以通過(guò)再融資債券額度來(lái)緩解當(dāng)前的區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也讓債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到了更多的緩釋機(jī)會(huì)；雖然財(cái)政部在額度分配上對(duì)債務(wù)率較高的地區(qū)比較謹(jǐn)慎，實(shí)際分配的額度并不多，但對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)來(lái)說(shuō)，仍可以解決一部分流動(dòng)性問(wèn)題，算得上是火中送碳。

另一方面，目前各省在省級(jí)平臺(tái)與區(qū)域金融資源上多有籌謀。在15號(hào)文落地與地方城投紛紛合并轉(zhuǎn)型的雙重契機(jī)下，地方隱性債務(wù)的新一輪市場(chǎng)化置換也將蓄勢(shì)待發(fā)；尤其是在地方金交所等非標(biāo)債務(wù)管理進(jìn)一步收緊的情況下，通過(guò)持牌機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)一步置換、調(diào)整目前的隱性債務(wù)、城投債務(wù)結(jié)構(gòu)，將是大勢(shì)所趨。

債務(wù)觀(guān)念變化，以風(fēng)險(xiǎn)為核心

地方債雖是內(nèi)債，但同樣與宏觀(guān)政策、外部環(huán)境息息相關(guān)；在外部環(huán)境的總體變化下，我們需要注意到的是，目前針對(duì)地方債務(wù)問(wèn)題的觀(guān)念已經(jīng)有所變化。

如今針對(duì)地方債務(wù)與城投債務(wù)的政策，已經(jīng)不再?gòu)?qiáng)調(diào)顯性債務(wù)率的控制、以及地方政府的“不兜底”；而是轉(zhuǎn)向以風(fēng)險(xiǎn)控制為核心的主動(dòng)管理與穩(wěn)定長(zhǎng)期發(fā)展。這就使得，除了直接使用再融資債券進(jìn)行債務(wù)置換外，總體政策還有新的空間；同時(shí)，省一級(jí)地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)匹配，也讓地方債務(wù)的最終歸屬問(wèn)題得以解決。

未來(lái)的地方債務(wù)管理，將是財(cái)政部與省一級(jí)政府的共同作為；在中央不直接救助的基礎(chǔ)上，省一級(jí)政府仍然有非常充足的空間與能力，把地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。

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原標(biāo)題： 新一輪隱性債務(wù)置換的邏輯與展望