作者：無問西東

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

01

雖然只有7個(gè)項(xiàng)目，但還是能看到以下幾個(gè)現(xiàn)象：

首先，評(píng)估方法差異

有的項(xiàng)目選擇了比較法和收益法，有的項(xiàng)目選擇收益法和成本法，有的項(xiàng)目沒有披露評(píng)估方法。披露評(píng)估方法的項(xiàng)目中，各個(gè)評(píng)估方法所占的權(quán)重也不一樣。

其次，報(bào)酬率的設(shè)置

大多數(shù)項(xiàng)目沒有披露報(bào)酬率的取值，更不用說披露報(bào)酬率的取值依據(jù)了。

最后，租金增長(zhǎng)率假設(shè)差異

上述項(xiàng)目中，租金增長(zhǎng)率最高的可以到15%以上，最低可以不增長(zhǎng)，其中當(dāng)然有物業(yè)運(yùn)營(yíng)階段的因素，但是增長(zhǎng)率差距還是有些大。

估值的關(guān)鍵假設(shè)與計(jì)算過程，如此信息披露可能會(huì)將投資者置于信息弱勢(shì)，使他們無法全面評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。也許有人會(huì)說，在評(píng)估報(bào)告中有，但是作為投資人看嗎，畢竟計(jì)劃說明書已經(jīng)夠厚了。作為銷售人員，會(huì)主動(dòng)想投資人披露評(píng)估報(bào)告嗎？

02

到底是什么原因，導(dǎo)致了上述情況呢？

房地產(chǎn)估價(jià)常用的方法主要有比較法、收益法、成本法、假設(shè)開發(fā)法。

比較法是選取一定數(shù)量的可比實(shí)例，將它們與估價(jià)對(duì)象進(jìn)行比較，根據(jù)期間的差異對(duì)可比實(shí)例成交價(jià)格進(jìn)行處理后得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格的方法。比較法的理論依據(jù)是替代原理，該方法適用于同類房地產(chǎn)數(shù)量較多、經(jīng)常發(fā)生交易且具有一定可比性的房地產(chǎn)，例如住宅、寫字樓、商鋪、標(biāo)準(zhǔn)廠房、開發(fā)用地。而同類房地產(chǎn)數(shù)量很少的房地產(chǎn)、很少發(fā)生交易的房地產(chǎn)、可比性很差的房地產(chǎn)難以采用比較法估價(jià)。

收益法是預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象的未來收益，利用報(bào)酬率或資本化率、收益乘數(shù)將未來收益轉(zhuǎn)換為價(jià)值得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格的方法。收益法的理論依據(jù)是預(yù)期原理，該方法適用于估價(jià)對(duì)象或其同類房地產(chǎn)通常有租金等經(jīng)濟(jì)收入的收益性房地產(chǎn)，包括住宅、寫字樓、商場(chǎng)、店鋪、酒店、標(biāo)準(zhǔn)廠房（用于出租的）、倉庫（用于出租的）等。一般不適用于行政辦公樓、學(xué)校、公園等公用、公益性房地產(chǎn)的估價(jià)。

成本法是測(cè)算估價(jià)對(duì)象在價(jià)值時(shí)點(diǎn)的重置成本或重建成本和折舊，將重置成本或重建成本減去折舊得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格的方法。成本法的理論依據(jù)是生產(chǎn)費(fèi)用價(jià)值論，該方法適用于可假定獨(dú)立開發(fā)建設(shè)的整體房地產(chǎn)、沒有交易或交易很少的房地產(chǎn)、沒有收益或沒有潛在收益的房地產(chǎn)。

假設(shè)開發(fā)法是求得估價(jià)對(duì)象后續(xù)開發(fā)的必要支出及折現(xiàn)率或后續(xù)開發(fā)的必要支出及應(yīng)得利潤(rùn)和開發(fā)完成后的價(jià)值，將開發(fā)完成后價(jià)值和后續(xù)開發(fā)的必要支出折現(xiàn)到價(jià)值時(shí)點(diǎn)后相減，或?qū)㈤_發(fā)完成后的價(jià)值減去后續(xù)開發(fā)的必要支出及應(yīng)得利潤(rùn)得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值或價(jià)格的方法。假設(shè)開發(fā)法的理論依據(jù)是預(yù)期原理，該方法適用于具有開發(fā)或再開發(fā)潛力且開發(fā)完成后的價(jià)值可采用除成本法以外的方法測(cè)算的房地產(chǎn)，包括可供開發(fā)的土地、在建工程、可重新開發(fā)、更新改造或改變用途的舊房等。

根據(jù)《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》（2020年5月）的規(guī)定，為底層物業(yè)出具房產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)具備住建部核準(zhǔn)的房地產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)一級(jí)資質(zhì)。建議評(píng)估機(jī)構(gòu)選用收益法作為最主要的估價(jià)方法，并根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評(píng)估指引（試行）》（中房學(xué)〔2015〕4 號(hào)）的相關(guān)要求對(duì)底層物業(yè)進(jìn)行評(píng)估。

根據(jù)《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》（GBT 50291-2015）第4.3.2條，收益法估價(jià)時(shí)，應(yīng)區(qū)分報(bào)酬資本化法和直接資本化法，并應(yīng)優(yōu)先選用報(bào)酬資本化法。報(bào)酬資本化法估價(jià)時(shí)，應(yīng)區(qū)分全剩余壽命模式和持有加轉(zhuǎn)售模式。當(dāng)收益期較長(zhǎng)、難以預(yù)測(cè)該期限內(nèi)各年凈收益時(shí)，宜選用持有加轉(zhuǎn)售模式。

從公式看，影響物業(yè)估值的參數(shù)主要有兩個(gè)：A（凈收益）和Y（報(bào)酬率），二A（收益率）的主要影響因素就是計(jì)算基數(shù)和增長(zhǎng)率。基數(shù)無法改變，所以控制了租金增長(zhǎng)率和Y（報(bào)酬率），也就基本控制了物業(yè)的估值，如此，上面的三個(gè)現(xiàn)象就能解決了。

1、為什么租金增長(zhǎng)率要高

只有通過設(shè)置一個(gè)高增長(zhǎng)率，才可以保證未來現(xiàn)金流規(guī)模和現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)。租金增長(zhǎng)率是一個(gè)調(diào)整空間比較大的參數(shù)，中介機(jī)構(gòu)似乎總是能夠找到足夠的理由，來解釋不合理的增長(zhǎng)率假設(shè)，從而給出一個(gè)“令人滿意”的估值結(jié)果。

2、為什么要選擇比較法

3、為什么不披露報(bào)酬率

作為一個(gè)分母，肯定是報(bào)酬率越低，估值越高……

綜上，不動(dòng)產(chǎn)證券化項(xiàng)目的承做和投資，都不應(yīng)該只關(guān)注估值結(jié)果，而忽略增長(zhǎng)率假設(shè)和報(bào)酬率假設(shè)等估值過程。不過，上述問題，也許已經(jīng)在解決的過程中了……

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 不動(dòng)產(chǎn)證券化中的估值（二）