楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
在近期密集的高層會議后，2021年的地方債務(wù)風(fēng)險防范思路已經(jīng)基本成型：
遏制債務(wù)增長，降低政府杠桿
在《十四五規(guī)劃綱要》中提出，要“保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”，以及穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)；此后的國常會細化了這一目標，要求政府杠桿率要有所降低。
因此，市場上有一些解讀認為是要降低城投債的發(fā)行量，但實際上并非如此；降低政府杠桿有多方面的考慮：
一是幫助調(diào)整預(yù)期。
地方債券自2015年全面發(fā)行以來，每年的發(fā)行規(guī)模都有比較大的增幅；尤其是專項債券大規(guī)模開閘后，逐漸讓地方政府形成了對新增債券的依賴與思維慣性，并且引起了多方關(guān)注。因此，從宏觀政策的角度有必要幫助各方調(diào)整預(yù)期。隨著發(fā)行高峰期的結(jié)束，新增地方債務(wù)的規(guī)模也會逐漸下降；既是為了降低政府杠桿，也是讓地方財政更可持續(xù)發(fā)展。
二是積極財政結(jié)束。
今年兩會的《政府工作報告》提出：“退出的政策要平穩(wěn)銜接、把握好時度效?！?，標志著2019-2020的積極財政政策已經(jīng)告一段落，未來將進入積極財政有序退出的狀態(tài)，將逐年減少財政支出的幅度與力度。隨著財政支出規(guī)模的減少，政府杠桿率自然也將會有對應(yīng)的降低，明后年的財政赤字率有望持續(xù)平穩(wěn)下降。
三是開放更大市場。
《十四五規(guī)劃綱要》再次重申了發(fā)展經(jīng)濟是宏觀政策的主基調(diào)，因此未來也將持續(xù)建設(shè)現(xiàn)代化的市場制度，促進國內(nèi)外的經(jīng)濟雙循環(huán)。因此，如今的市場化改革要求政府持續(xù)從非行政事務(wù)中退出，減少對微觀事務(wù)的干預(yù)，開放更大市場、激發(fā)市場活力。因此，如今有必要減少財政支出在地方經(jīng)濟活動中的占比，通過降低政府杠桿率，讓地方政府“繼續(xù)瘦身”。
四是優(yōu)化存量債務(wù)。
雖然如今我國的政府杠桿率尚未達到50%，總體比較健康，但考慮到我國的財政支出規(guī)模已經(jīng)非常龐大，存量債務(wù)的規(guī)模已經(jīng)是一個比較大的數(shù)字。因此，在階段性的“降杠桿”過程中，是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、調(diào)整債務(wù)期限、改善債務(wù)管理的契機。通過對債務(wù)的深化管理與結(jié)構(gòu)性調(diào)整，可以在債務(wù)總量不增長的情況下進一步加大債務(wù)的有效性，也同樣可以解決潛在的債務(wù)風(fēng)險。
因此，政府降杠桿是周期性、階段性的政策，是積極財政結(jié)束后的必然，也是經(jīng)濟強復(fù)蘇下的正常操作。并且，從微觀層面來看，政府去杠桿主要針對的是財政與調(diào)整地方政府，并非市場化的企業(yè)債務(wù)；操作方式也將是長期的、平穩(wěn)的、溫和，在維持地方財政“緊平衡”的前提下，通過逐年降低政府債務(wù)的增長、使債務(wù)增速低于GDP增速的方式實現(xiàn)政府降杠桿的目標。
繼續(xù)甄別隱債，加強風(fēng)險管理
地方政府隱性債務(wù)是長期存在、規(guī)模龐大的重要問題。由于其未納入政府債務(wù)系統(tǒng)進行管理、總量長期模糊不清、債務(wù)結(jié)構(gòu)混亂，是地方債務(wù)中存在的主要風(fēng)險。
但是，市場上對于政府隱性債務(wù)的概念比較混亂，許多觀點把企業(yè)債務(wù)也列入了隱債的范疇；對于隱債的觀點可看這一篇：《政府隱性債務(wù)的五個認知誤區(qū)》（昨天的推送）
從實際情況來說，財政系統(tǒng)需要進行監(jiān)管的，是地方財政負有直接支付責(zé)任的各類債務(wù)；這意味著未來財政系統(tǒng)會對地方隱性債務(wù)進行系統(tǒng)性的清查，再次摸清債務(wù)底數(shù)，并根據(jù)實際情況納入債務(wù)管理、進行長期動態(tài)監(jiān)管：
一是繼續(xù)強調(diào)預(yù)算管理，從“管預(yù)算”來壓縮地方財政的“挪騰空間”，逐漸消除財政表內(nèi)的隱性債務(wù)；
二是加強對中長期財政的管理，防止繼續(xù)存在列入預(yù)算、但未體現(xiàn)在近期財政支付壓力上的債務(wù)；
三是對已經(jīng)形成的支出責(zé)任、可能造成未來財政壓力的債務(wù)進行適當(dāng)置換，避免基層財政出現(xiàn)不可控的風(fēng)險；
四是推進預(yù)算績效評價與支出標準化，加強財政支出的有效性，勒緊地方褲腰帶、加強財政可持續(xù)性與償還債務(wù)的能力。
因此，隨著隱性債務(wù)管理的深入，隱性債務(wù)露出水面的部分將越來越多、越來越大；但只要厘清問題、逐漸陽光化，潛在的風(fēng)險也將隨之大幅降低。
審視債務(wù)性質(zhì)，堅持政企分離
既然政府債務(wù)進入了明顯的收縮周期，那么城投債呢？如今的監(jiān)管思路已經(jīng)給出了答案：政府的歸政府，市場的歸市場。只有納入地方債務(wù)管理系統(tǒng)的、財政負有直接支付義務(wù)的，才屬于政府責(zé)任范圍；以企業(yè)性質(zhì)舉借的，屬于國有企業(yè)范疇，但并不屬于政府債務(wù)。
因此，未來的監(jiān)管將對不同的企業(yè)債務(wù)性質(zhì)進行新一輪的定性；在堅持政企分離的基礎(chǔ)上，對城投債的性質(zhì)、城投主體的管理提出新的改革。在重新審視債務(wù)性質(zhì)、不再留有模糊地帶的情況下，城投債將進一步市場化，打破剛性兌付只是時間問題。
不過，也不要把城投債的未來想的太悲觀。促進債務(wù)的市場化也會帶來許多機會，真正出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的只是少數(shù)地區(qū)；只是在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基礎(chǔ)上，適當(dāng)促進債券市場的市場化發(fā)展。
配套金融改革，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)
從目前的地方隱性政府債務(wù)與城投債務(wù)的情況看，全國平均的債務(wù)水平并不是很高；但主要風(fēng)險在于部分地區(qū)的債務(wù)率畸高、許多地區(qū)的債務(wù)結(jié)構(gòu)非常不健康。
因此，要想實現(xiàn)“化解風(fēng)險”，必須與金融改革、繼續(xù)清理影子銀行有非常密切的關(guān)系；通過配套金融改革，解決債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題，幫助仍有發(fā)展前景的地區(qū)恢復(fù)債務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。
在貨幣政策比較彈性的情況下，金融改革和“開前門”一定會順勢而為，在合適的時機做合適的事，在“求穩(wěn)”的大背景下，通過改革來化解潛在的財政風(fēng)險。
今年的地方債務(wù)風(fēng)險防范思路已經(jīng)非常明朗，可以說當(dāng)前的地方債務(wù)已經(jīng)不存在太大的問題；主要的問題焦點在于處理債務(wù)與增長之間的關(guān)系、政府與企業(yè)債務(wù)的定性。
與此相對應(yīng)的，城投債市場與政信金融一定會有非常大的改變與機會；在行業(yè)格局大幅度調(diào)整的情況下，過去的固收思路已經(jīng)不再適用。隨時根據(jù)市場思維調(diào)整，或許會發(fā)現(xiàn)新的機會。
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